مقدمه[1]

امروزه بانک‌ها مهم‌ترین واسطه‌های گردش وجوه به‌حساب می‌آیند، بانک‌ها با طراحی انواع سپرده‌ها وجوه مازاد اشخاص حقیقی و حقوقی را جمع‌آوری کرده و از طریق تسهیلات بانکی در اختیار فعالان اقتصادی قرار می‌دهند و بدین‌وسیله طرح‌ها و پروژه‌های اقتصادی را تأمین مالی می‌کنند. اقتصاد ایران تا حد زیادی بانک‌محور است به‌گونه‌ای که ۸۰ درصد تأمین مالی طرح‌ها و پروژه‌های اقتصادی بر دوش این بخش قرار دارد (خاندوزی، ۱۴۰۰)؛ و هر معضلی که برای بانک‌ها به‌وجود آید، گریبان‌گیر اقتصاد کشور می‌شود. یکی از مشکلاتی که در دهه اخیر انباشته و به معضلی بزرگ برای کشور تبدیل ‌شده، مطالبات معوق بانکی و کمبود نقدینگی است؛ چراکه ازطرفی نرخ رشد نقدینگی طی ۱۰ سال اخیر همواره بالای ۲۲ درصد بوده و ازطرف‌دیگر بخش حقیقی و تولید از کمبود نقدینگی رنج می‌برد. به‌عبارت‌دیگر، هرچند حجم نقدینگی از 3705 هزار میلیارد تومان (در پایان خردادماه سال ۱۴۰۰) عبور کرده، اما همچنان کمبود نقدینگی وجود دارد و بنگاه‌های اقتصادی با مشکل نقدینه‌خواهی و تأمین مالی برای تأمین کسری بودجه از طرق دیگر ازجمله بازار سرمایه مواجه‌اند. در‌خصوص ضرورت انجام این مطالعه، توجه به موارد ذیل حائز اهمیت است:

• از ناحیه تقاضای تسهیلات بانکی، بررسی‌ها و پیمایش‌های داخلی و خارجی این ادعا را تأیید می‌کند که مسئله تأمین مالی برای بنگاه‌ها از مهم‌ترین موانع و چالش‌ها به‌شمار می‌رود و ایران نیز از این مسئله مستثنا نیست. از بین موانع متعدد رشد بنگاه‌ها، در اغلب کشورها، مسئله تأمین مالی بیش از سایر مسائل اهمیت دارد. در برخی کشورها افزایش هزینه‌های تأمین مالی بنگاه‌ها بیش از سایر موانع تأمین مالی مشاهده شده که این مسئله موجب عدم دستیابی کافی بنگاه‌ها به منابع مالی شده است (Ayyagari, Demirgu C-Kunt and Maksimovic, 2006). علاوه بر این شیوع ویروس کرونا و بروز رکود تورمی ازیک‌سو و تلاش دولت برای حمایت از اصناف و مشاغل آسیب‌دیده ناشی از شرایط به‌وجود آمده ازسوی‌دیگر، به افزایش تقاضای دریافت تسهیلات طی ماه‌های آتی جهت پرداخت هزینه‌های جاری و ثابت بنگاه‌های اقتصادی در کشور منجر خواهد شد و به ‌تبع آن مطالبات غیرجاری بانک‌ها به‌دلیل عدم توان بازپرداخت تسهیلات‌گیرندگان افزایش خواهد یافت.

به‌علاوه در بین انواع روش‌های تأمین مالی برای بنگاه‌های اقتصادی، وجه تمایزی که برای تأمین مالی بانکی با سایر ابزارهای تأمین مالی به‌ویژه بازار سرمایه گفته‌ می‌شود این است که بانک‌ها به‌دلیل ماهیت فعالیت، نقش تأمین مالی کوتاه‌مدت را برعهده دارند و اساساً تأمین مالی بلندمدت (بیش از یک یا دو سال) باید در نهادهای غیربانکی صورت گیرد؛ زیرا منابع بانکی باید سیال بوده و بانک ماهیتاً نمی‌تواند در تأمین مالی بلندمدت وارد شود که استفاده از ابزار اوراق بهادارسازی دقیقاً منطبق با این کارکرد است.

• همچنین از ناحیه عرضه تسهیلات نیز توجه به این نکته حائز اهمیت است که اگرچه اقتصاد ایران بانک‌محور است، اما به‌نظر می‌رسد بحث انحراف نقدینگی و کیفیت آن ضرورت توجه به اوراق بهادارسازی تسهیلات بانکی را نمایان می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد، اولاً در سال‌های گذشته، اقتصاد ایران تورم‌های بالایی را تجربه کرده و سیاستگذاران برای کاهش نرخ‌های سود (به سطوحی کمتر از نرخ تورم) به بانک‌ها فشار آورده‌اند. ثانیاً، بانک‌ها نیز برای افزایش سودآوری و ایفای تعهدات در مقابل سپرده‌گذاران، به خرید دارایی‌های واقعی (مانند مستغلات، سهام و شرکت‌های وابسته) اقدام کرده‌اند؛ پدیده‌ای که از آن اغلب با عنوان «بنگاه‌داری بانک‌ها» یاد می‌شود. ثالثاً، دولت‌ها به‌دلیل محدودیت‌هایی که در قالب بودجه‌های سنواتی با آن مواجه‌اند، بخشی از وظایف خود را در قالب تسهیلات تکلیفی بر دوش بانک‌ها گذاشته‌اند. رابعاً افزایش مطالبات معوق ناشی از تسهیلات اعطایی به اشخاص حقیقی و حقوقی که بعضاً ارادی و در برخی مواقع خارج از کنترل و اراده گیرندگان اعتبار (فی‌المثل شیوع گسترده بیماری، بحران‌های مالی، بروز رکودهای عمیق، جنگ یا عدم تعهد اشخاص ثالث و ...) بوده که همه موارد فوق به کاهش توان بانک‌ها در انجام وظایف خود به‌عنوان واسطه‌های مالی و هدایت‌کننده نهایی نقدینگی و به‌تبع آن افزایش ریسک نقدینگی و ریسک اعتباری بانک‌ها منجر شده است. بنابراین با توجه ‌به اینکه ازطرفی روش‌های متداول جذب نقدینگی نمی‌تواند پاسخگوی نیاز بانکداران باشد و ازطرف‌دیگر پایین آوردن ریسک نقدینگی و انتقال آن به خارج از ترازنامه بانک و ایجاد و گسترش بازارهای سرمایه‌گذاری جدید، ضرورتی انکارناپذیر است، استفاده از ابزار اوراق بهادارسازی می‌تواند در مدت‌زمان مطلوب با کاهش شکاف زمانی جذب نقدینگی و تأمین منابع موردنیاز متقاضیان تسهیلات، نقدینگی مناسبی را جمع‌آوری کند و اهدافی نظیر افزایش نقدینگی، گسترش و تنوع فعالیت‌ها، کاهش ریسک‌های اعتباری و نقدینگی و نیز بهبود نسبت کفایت سرمایه بانک‌ها و مؤسسه‌های اعتباری را در پی داشته ‌باشد (اسماعیل‌زاده و امیری، ۱۳۹۴: ۹).
• علاوه بر موارد فوق بررسی‌ها حاکی از آن است که با وجود تجربیات موفق جهانی در استفاده از این ابزار در بسیاری از کشورها از دو دهه گذشته، متأسفانه در ایران هنوز مورد استقبال بانک‌ها قرار نگرفته است؛ بنابراین به‌نظر می‌رسد با توجه ‌به وابستگی بالای نظام اقتصادی کشور به بانک به‌‌دلیل بانک‌محور بودن نظام تأمین مالی کشور ازیک‌سو و ضرورت فعالیت بانک‌ها برمبنای عملیات بدون ربا ازسوی‌دیگر و عدم مجوز استفاده از برخی ابزارهای تأمین مالی ازجمله اوراق‌ قرضه و ... فرایند تبدیل مطالبات بانک‌ها به اوراق‌ بهادار منطبق با شریعت با افزایش تنوع در ابزارهای تأمین مالی، موجب افزایش قدرت تسهیلات‌دهی بانک‌ها شود.

درمجموع به‌نظر می‌رسد با استفاده از این روش در کشور می‌توان با واگذاری بخشی از مطالبات بانک‌ها، معضل تولید که همان تأمین سرمایه در گردش است را مرتفع کرده و توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها را نیز افزایش داد.

حال با فرض پذیرش این گزاره که تسهیلات اعطایی بانک‌های بدون ربا از منظر فقهی قابل‌تبدیل به اوراق بهادار است؛ این سؤال پیش می‌آید که اولاً کدام تسهیلات بهترین گزینه برای تبدیل‌شدن به اوراق‌ بهادار است و ثانیاً فروش مطالبات بانک‌ها در قالب اوراق بهادار کردن آنها با چه موانع اجرایی و قانونی در کشور مواجه است؟

روش تحقیق این مطالعه (توصیفی‌-‌تحلیلی) است. با این توصیف که ابتدا به بررسی مبانی نظری اوراق بهادارسازی در جهان و ضرورت انتشار این اوراق در ایران اشاره و سپس به سیاست‌ها، قوانین و مقررات مرتبط با اوراق بهادارسازی در کشور با شیوه بررسی اسنادی پرداخته شده و در ادامه به فرایند و ارکان اصلی تبدیل دارایی‌های تسهیلاتی به اوراق بهادار در بانکداری متعارف، گروه‌بندی مطالبات بانکی جهت تبدیل به اوراق بهادار، بررسی قابلیت اوراق بهادارسازی تسهیلات اعطایی، مدل عملیاتی تبدیل دارایی‌های بانکی به اوراق بهادار در بازار ثانویه و موانع اجرایی و قانونی پیش روی انتشار این اوراق اشاره می‌شود. درنهایت به جمع‌بندی و نتیجه‌گیری و ارائه توصیه‌های سیاسی و اجرایی با رویکرد بازنگری در قوانین و مقررات پولی و مالی پرداخته می‌شود.

۱. بررسی انواع دارایی و مطالبات بانکی

بدون شک بررسی امکان‌سنجی اوراق بهادارسازی مطالبات (تسهیلات) بانکی از منظر فقهی و اقتصادی مستلزم شناخت برخی اجزای ترازنامه کل شبکه بانکی است؛ چراکه روی دارایی‌های موهومی[2] نمی‌توان اوراق بهادار منتشر کرد.

مطابق با جدول ذیل در یک تقسیم‌بندی، دارایی بانک‌ها براساس میزان و زمان نقدشوندگی به دودسته جاری و غیرجاری تقسیم می‌شوند که تمرکز اصلی در این مطالعه بر مطالبات جاری ذیل دارایی‌های جاری بانک‌ها است؛ چراکه بسترهای لازم برای اوراق بهادارسازی سایر دارایی‌ها فراهم نیست یا بانک‌ها خود برای این کار تمایلی ندارند. همچنین پرداختن به مطالبات جاری تا حدودی مطالبات غیرجاری را نیز پوشش خواهد داد (درودیان و حسینی‌دولت‌آبادی، ۱۴۰۰: ۱۸).

جدول ۱. انواع دارایی‌های بانکی

 مأخذ: شورای پول و اعتبار، دستورالعمل‌های اجرایی «طبقه‌بندی دارایی‌های بانک‌ها و مؤسسات اعتباری»، (جلسه ۱۰۷۴ مورخ ۹/۱۰/۱۳۸۵).

البته طبق یک تقسیم‌بندی دیگر، اوراق بهادارسازی می‌تواند روی دارایی‌های تسهیلاتی و غیرتسهیلاتی بانک‌ها منتشر شود. منظور از دارایی‌های تسهیلاتی، آن دسته از اقلام ستون دارایی ترازنامه بانک‌هاست که مطالبات تسهیلاتی بانک (اعم از جاری و غیرجاری) از مشتریان را شامل می‌شود. دارایی‌های غیرتسهیلاتی، شامل مواردی است که اگرچه در ستون دارایی بانک وجود دارد، اما ناشی از تسهیلات نیست؛ مانند ساختمان شعب و سایر دارایی‌های ثابت بانک. تبدیل دارایی‌های غیرتسهیلاتی به اوراق بهادار زمانی رخ می‌دهد که خود بانک نیازمند منابع است[3] (میسمی، ۱۳۹۴: ۱۸۰).

۲. مبانی نظری

دارایی‌ها را به اوراق بهادار تبدیل کردن سازوکار پیچیده مالیِ بانکی است که در دهه‌های اخیر در برخی کشورهای اروپایی و مؤسسه‌های مالی ایالات متحده آمریکا که در این راستا پیشرو به‌حساب می‌آیند؛ حضور پررنگی داشته است.[4] در این دهه با افزایش تقاضای خرید مسکن، بانک‌ها و مؤسسه‌های مالی و اعتباری آمریکا با تقاضای انبوه برای وام مسکن روبه‌رو شدند. درنتیجه کوشش‌های فراوانی صورت گرفت تا با هدف اعطای وام، منابع مالی بیشتری جذب شود. تا آن زمان، تأمین مالی وام‌های مسکن در اقتصاد آمریکا عمدتاً از محل سپرده‌ها انجام می‌شد؛ اما این منابع جوابگوی تقاضای انبوه مشتریان نبود و به همین دلیل، بانک‌ها برای تأمین مالی به بازار سرمایه و بازار رهن ثانویه روی آوردند و اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی[5] منتشر کردند که به اوراق رهنی معروف است. هدف از این ابزارهای جدید، آزادسازی انبوه منابع بانکی در بخش مسکن است (Martellini and Priaulet, 2003: 593). بدین طریق دارایی‌ها و مطالبات، قابلیت نقدشوندگی بالایی می‌یابند (Szablowoska, 2010: 39) . نمودار 1 پیوست، روند روبه‌رشد حجم اوراق‌ بهادار به پشتوانه دارایی‌های مسکن را بین سال‌های 2010 تا 2022 در ایالات ‌متحده آمریکا پس از بحران مالی نشان می‌دهد به‌گونه‌ای که انتشار این اوراق با رشدی حدود 177 درصد از 1043 میلیارد دلار در سال 2010 به رقم 2887 میلیارد دلار در سال 2022 رسیده است.

ازسویدیگر استفاده از این ابزار تنها به آمریکا اختصاص نداشت؛ بلکه در یک دهه اخیر مورد استقبال برخی کشورهای اروپایی نیز قرار گرفت (رهنمای رود‌پشتی و منصوره، 1397). توضیح آنکه به‌رغم کاهش استفاده از این اوراق طی سال‌های پس از بحران مالی 2008 در برخی کشورهای اروپایی، اما همچنان آمارهای اوراق منتشره حاکی از آن است که طی سال‌های ۲۰18-2010 حجم اوراق فوق در کشورهای اروپایی و طی سال‌های مختلف از 1200 میلیارد دلار پایین‌تر نیامده است که رقم بسیاری است و در سال‌های 2010 و 2011 این رقم بالای 2000 میلیارد دلار بوده است ( de Jong and Vannier, 2018).

شایان ذکر است که تحلیلگران اقتصادی یکی از عوامل مهم بحران اخیر آمریکا را در رشد حبابی و بی‌رویه اوراق بدهی به‌ویژه اوراق رهنی و توسعه نامتوازن بخش اعتباری و بازار اوراق بهادار در مقایسه با بخش حقیقی اقتصاد می‌دانند. هرچند این به‌معنای مخدوش ‌شدن اصل ابزار نیست و همه تحلیلگران عامل بحران را نه خود ابزار بلکه استفاده بی‌ضابطه و ناصحیح از ابزار و متناسب نبودن میزان استفاده با رشد بخش حقیقی اقتصاد می‌دانند .(Tallman and Wicker, 2010: 16) به همین جهت بعد از بحران اخیر، آمریکا در‌صدد تنظیم قوانین و مقررات کنترلی برای این ابزار بوده و هستند (موسویان، وثوق و فرهادیان، ۱۳۹۰: ۱۲۳).

اگرچه به اعتقاد کارشناسان بروز بحران مالی ۲۰۰۸ به دلایلی همچون رونق کاذب بازار مسکن در آمریکا، استفاده بی‌ضابطه و خارج از توان مالی اقتصاد از اوراق بهادار و متناسب نبودن میزان استفاده با رشد بخش حقیقی اقتصاد، آسان شدن شرایط دریافت وام و لغو بسیاری از محدودیت‌های موجود در اعطای وام‌های رهنی به افراد بیکار و بدون درآمد،[6] ورود سرمایه‌های خارجی برای سفته‌بازی و سودجویی به بازار مسکن آمریکا (تشکیل حباب) رخ داد؛ اما به‌نظر می‌رسد مهم‌ترین دلیل، فقدان نظارت کافی بر عملکرد سفته‌بازان در بازار سرمایه بوده است. با توجه به آسیب‌شناسی صورت گرفته و در راستای تقویت و تشدید نظارت بر بانک‌ها و مؤسسه‌های مالی اهم اقدام‌های قانونی بعد از وقوع بحران در آمریکا برای افزایش کارآمدی اوراق بهادارسازی شامل این موارد می‌شود: اصلاح برخی قوانین و مقررات وضع شده در نظام بانکداری آمریکا ازجمله اصلاح ضوابط حاکمیت شرکتی، محدود کردن فعالیت‌های خارج از ترازنامه و نیز معامله مشتقات، بازنگری در مقررات مربوط به ایجاد ریسک‌های سیستمی. همچنین اهم اقدام‌های اصلاح ساختاری برای تقویت و تشدید نظارت بر حوزه‌های مالی نیز شامل: تجمیع مراجع قانونگذاری از طریق اصلاح ساختار مقررات‌گذاری برای هماهنگی مقررات نظارتی بر حوزه‌های مالی اعم از بورس، بانک و بیمه در قالب دو کمیسیون ثبات بازارهای مالی[7] و کمیسیون سلامت محصولات مالی؛[8] تقویت نهادهای نظارتی بر بانک‌ها و مؤسسه‌های مالی از طریق سه نهاد اداره ممیزی پولی،[9] سیستم نظارتی فدرال رزرو و شرکت ضمانت سپرده فدرال (ذوالفقاری و افسری، ۱۳۹۷: ۲۲-۱۹ و ۴۷-۴۳) بود. البته در کنار اقدام‌های فوق مهم‌ترین معیارها برای صدور مجوز اوراق بهادارسازی در ایالات متحده آمریکا شامل: لزوم رعایت نسبت کفایت سرمایه براساس استانداردها و قواعد کمیته بال ۳ برای همه نهادهای مالی و لزوم رعایت ضوابط حاکمیت شرکتی و نیز مقررات ناظر بر ریسک‌پذیری نهادهای مالی است Ogunmola etal., 2022)).

شایان ‌ذکر است تجربه انتشار اوراق رهنی فقط مربوط به آمریکا یا سایر کشورهای غیراسلامی نیست، بلکه در چند سال اخیر برخی از کشورهای اسلامی نیز (به‌صورت محدود) در جهت طراحی اوراق رهنی منطبق با شریعت اقدام‌های خوبی انجام داده‌اند (صالح‌آبادی، ۱۳۸۴:۱۵). در‌این‌باره می‌توان به کشور مالزی (که یکی از معدود کشورهای اسلامی است که به‌صورت سازمان‌یافته و منسجم به طراحی و انتشار اوراق رهنی اسلامی اقدام کرده است)، اشاره کرد. مطابق نمودار 2 پیوست، طی سال‌های ۲۰۱۵ تا ۲۰۱۹ روند انتشار صکوک منتشره در کشور مالزی صعودی بوده و در سال ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱ به‌دلیل شیوع ویروس کرونا و بروز رکود جهانی این روند نزولی شده است Akhtar, 2013: 22)).  

درمجموع بررسی‌ها حاکی از آن است که سیر تکامل اوراق بهادارسازی در سایر کشورها ازجمله آمریکا و مالزی روند رو‌به‌رشدی داشته که به‌طور مختصر به برخی از مؤلفه‌های مهم در جدول ذیل اشاره شده است.

جدول ۲. ساختار مقایسه‌ای اوراق بهادارسازی دارایی‌های بانکی در سه کشور مالزی، ایالات متحده آمریکا و ایران

مأخذ: یافته‌های تحقیق.

۳. پیشینه پژوهش

موضوع اوراق بهادارسازی مطالبات جاری بانکی ازجمله موضوع‌هایی است که تاکنون در مطالعات داخلی به آن پرداخته نشده و تنها در چند تحقیق انگشت‌شمار به موضوع اوراق بهادارسازی دارایی ثابت بانک‌ها و تحلیل حقوقی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها در بانکداری اسلامی اشاره شده که در جدول ۳ به برخی از مطالعات انجام‌گرفته در این خصوص اشاره شده است.

جدول ۳. مطالعات انجام‌گرفته در حوزه اوراق بهادارسازی به تفکیک مطالعات داخلی و خارجی

              مأخذ: همان.

درمجموع اکثر پژوهش‌های صورت‌ گرفته استفاده از ابزار اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی را به‌دلیل غالب بودن منافع بر مضار آن توصیه می‌کنند؛ چراکه می‌تواند باعث آزادسازی بخش چشمگیری از تسهیلات بانک‌ها شود و نقش مؤثری را در سامان‌دهی بازار پول و سرمایه ایفا کند.

۴. ارکان اصلی در فرایند تبدیل مطالبات بانکی به اوراق بهادار

با توجه ‌به اینکه هدف اصلی این تحقیق، طرح مباحث اوراق بهادارسازی در چارچوب نظام بانکی کشور ایران است، باید ارکان دارای اهمیت در نظام مالی کشور مورد توجه قرار گیرد. بر این اساس، مطابق با آیین‌نامه سازمان بورس و اوراق بهادار کشور، مهم‌ترین عناصر لازم در فرایند تبدیل مطالبات (نمودار 3 پیوست) به اوراق بهادار شامل بانی، ناشر (واسط)، سرمایه‌گذاران (خریداران صکوک)، امین، شرکت تأمین سرمایه و مؤسسه رتبه‌بندی می‌شود که در پیوست ۲ بدان‌ها اشاره شده است (کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، ۱۳۸۶: ۲). 

۵. بررسی قابلیت اوراق بهادارسازی تسهیلات اعطایی

در ادامه برای بررسی قابلیت اوراق بهادارسازی تسهیلات اعطایی با در نظر گرفتن سه ضابطه (فقهی، براساس آمار مانده تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود و کارکرد اقتصادی) می‌توان از میان عقود مورد استفاده در قانون عملیات بانکداری بدون ربای ایران، برخی از آنها را جهت اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی پیشنهاد کرد.

۱-۵. از منظر فقهی

بررسی منابع فقهی نشان می‌دهد شارع مقدس اسلام در برخورد با معاملات، رویکردی امضایی اتخاذ کرده است؛ بدین‌معنا که هر معامله‌ای را که از دیدگاه عرف و عقلا معامله نامیده شود، مورد تأیید قرار می‌دهد؛ یعنی اگر از نظر عرف و عقلا صدق عرف معامله‌ای احراز شد تا زمانی که دلیل خاص یا عام بر نفی و بطلان معامله نباشد، از نظر شرعی حکم به صحت می‌شود. البته در مورد جزئیات این اصل بین فقهای عظام اختلاف وجود دارد.^[19] در این میان برخی از فقها این اصل را در مورد معاملات مستحدثه نپذیرفته و برخی دیگر این اصل را این‌گونه مسائل جاری و ساری می‌دانند. البته این تأیید مطلق نیست و باید اصول و ضوابطی در نظر گرفته شود. تمام این اصول را می‌توان در دو دسته «ضوابط فقهی عمومی»[20] و «ضوابط فقهی اختصاصی»[21] مطرح کرد. یکی از موارد اساسی در ضوابط فقهی عمومی ممنوعیت معاملات صوری و اتحاد مالکیت است. مقصود از معاملات صوری، روابطی است که بنا به دلایلی صرفاً صورت معاملات واقعی را دارد و ماهیت حقیقی یک عقد صحیح را پیدا نمی‌کند (صدقی، ۱۳۷۸: ۲۱). در این خصوص سه حالت ذیل به صوری شدن معاملات منجر می‌شود که عبارتند از:

۱. عدم کالا یا خدمت واقعی: در این حالت رابطه مالی دو طرف عقد مبنایی ندارد و روی کالا یا خدمت خاصی واقع نمی‌شود.

۲. عدم قصد در متعاملان: در این حالت اگرچه معامله روی کالا یا خدمت واقعی انجام‌ می‌شود که دارای ارزش اقتصادی است، اما قصد طرفین عقد از انجام معامله با ماهیت معامله ناسازگار است (همان).

۳. اتحاد مالکیت: سومین حالت متصور در معاملات صوری، وجود اتحاد مالکیت بین طرفین قرارداد (متعاملان) است، به‌بیان‌دیگر اگر طرفین معامله یک شخصیت حقیقی یا حقوقی به‌حساب آیند، آن معامله صوری است که در این‌ باره در منابع فقهی، شرایط متعددی برای متعاقدان بیان شده‌ است و فقها علاوه بر اصل وجود متعاملان، از: بلوغ، عقل، عدم حجر (منع از تصرف در اموال)، اختیار، قصد و جواز تصرف، به‌عنوان شرایط متعاقدان نام می‌برند (نجفی، ق ۱۴۱۷، ج ۲: ۳۱)؛ بنابراین متعاملان یک معامله در وهله اول باید از یکدیگر مستقل باشند تا بتوان وجود حداقل دو طرف را برای قرارداد تصور کرد و ثانیاً حتماً باید واجد برخی ویژگی‌های لازم (اهلیت) باشند (انصاری، ق ۱۴۰۶: ۱۲۱)؛ بنابراین، اگر متعاملان یک نفر یا در حکم یک نفر باشند، آن معامله صحیح نیست (میسمی، ۱۳۹۴: 191).

فارغ از ضوابط فوق، قانون عملیات بانکداری بدون ربای ایران طی مواد ۷ تا ۱۷ به مسئله تخصیص منابع پولی^[22] می‌پردازد. به‌موجب این قانون، شیوه‌های تخصیص منابع و اعطای تسهیلات را می‌توان با توجه ‌به ماهیتشان در یک تقسیم‌بندی کلی به چهار گروه قرض‌الحسنه، عقود مبادله‌ای با بازدهی ثابت (شامل مرابحه، فروش اقساطی، اجاره ‌به‌شرط‌تملیک، سلف، استصناع، خرید دین و جعاله)، عقود مشارکتی با بازدهی متغیر (شامل مضاربه، مشارکت مدنی، مشارکت حقوقی، مزارعه و مساقات) و نهایتاً سرمایه‌گذاری مستقیم تقسیم کرد. اگر از نظر تبدیل تسهیلات به اوراق بهادار به این شیوه‌ها نگریسته شود، می‌توان ویژگی‌های ذیل را برای شیوه‌های تخصیص منابع برشمرد (موسویان، 1389: 21).

الف) طبق ماده (14) قانون بانکداری و آیین‌نامه اجرایی مربوطه، بانک‌ها مجازند برای رفع برخی از نیازهای افراد از قبیل هزینه‌های ازدواج، درمان و ... به شرکت‌های تولیدی و خدماتی که فعالیت آنها اشتغال‌زا و در جهت تأمین مایحتاج ضروری جامعه باشد، در قالب تسهیلات قرض‌الحسنه وام اعطا کنند اما به‌جهت غیرانتفاعی بودن این تسهیلات، تبدیل به اوراق بهادارسازی آن برای بانک توجیه اقتصادی ندارد.

ب) در تسهیلات مرابحه، فروش اقساطی، استصناع و جعاله نتیجه قرارداد، بدهی گیرنده‌تسهیلات به بانک است و بانک می‌تواند با تبدیل دیون ناشی از این قراردادها به اوراق بهادار، آنها را در بازار ثانویه از طریق تنزیل (بیع دین) واگذار کند.

ج) در تسهیلات اجاره ‌به‌شرط‌تملیک، نتیجه قرارداد دو چیز است؛ ازیک‌سو گیرنده‌تسهیلات به‌عنوان مستأجر، اجاره‌بهای مشخصی را به بانک بدهکار است و از‌سوی‌دیگر، بانک به‌عنوان مؤجر، مالک دارایی (عین مستأجره) است که بازه ثابت و معینی دارد؛ بنابراین، بانک می‌تواند هم خود اجاره‌بها را به‌عنوان مطالبات مدت‌دار به اوراق بهادار تبدیل کند و در بازار ثانویه از طریق تنزیل (بیع دین) بفروشد و هم می‌تواند خود دارایی (عین مستأجره) را که بازه ثابت و معینی دارد به اوراق بهادار تبدیل کند و در بازار ثانویه از طریق بیع عین (دارایی فیزیکی) بفروشد (موسویان و میثمی، ۱۳۹۷: ۴۳۸).

د) در تسهیلات سلف، اگرچه نتیجه قرارداد، بدهی گیرنده تسهیلات به بانک است، اما به جهت ویژگی خاص قرارداد سلف، امکان تبدیل‌شدن به اوراق بهادار وجود ندارد، زیرا از نظر فقهی، مبیع قرارداد سلف را نمی‌توان قبل از سررسید فروخت (هرورانی، هرورانی و زهتابیان، ۱۳۸۹: ۵۰).

ه) در تسهیلات خرید دین، نتیجه قرارداد انتقال طلب از تنزیل‌کننده اسناد تجاری به بانک است؛ بنابراین، فرد بدهکار اسناد درواقع به بانک بدهکار خواهد بود. به همین دلیل بانک می‌تواند دیون ناشی از تسهیلات خرید دین را به اوراق بهادار تبدیل کند و در بازار ثانوی از طریق تنزیل (بیع دین) مجدداً بفروشد (همان: ۴۷).

شایان‌ ذکر است در حال حاضر، عملیات مربوط به خرید دین برمبنای دستورالعمل اجرایی عقد خرید دین انجام می‌گیرد که در ۱۲ ماده و ۲ تبصره در یک‌هزار و یک‌صد‌و‌بیست‌و‌هشتمین جلسه مورخ ۲۵/۵/۱۳۹۰ شورای پول و اعتبار به تصویب رسید.

در ادامه باتوجه ‌به پذیرش ضرورت اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی به شقوق مختلف این بحث، ازجمله بیع دین به دین، بیع دین به‌غیر دین، بیع دین سررسید شده یا سررسید نشده، تنزیل دین و فروش به ارزش اسمی یا به قیمتی بالاتر یا پایین‌تر از آن، جواز فروش قبل یا بعد از سررسید پرداخته شده است.

۱-1-۵. بیع دین به دین

در مقوله بیع دین، معاملات مبتنی‌بر تبادل دین با دین است. در این حالت ثمن و مثمن هر دو دین است. مشهور فقهای شیعه این نوع بیع دین را نپذیرفته^[23] و حکم به ناصحیح بودن بیع دین می‌دهند.

۲-۱-۵. بیع دین به غیر دین

در این حالت، مبیع قبل از شروع قرارداد، دین بوده و ثمن، غیر دین (حال) است. بررسی منابع فقهی و دیدگاه فقها و استدلال‌هایشان نسبت به بیع دین نشان می‌دهد که این حالت مورد اختلاف بوده و درمجموع پنج دیدگاه در بین فقهای امامیه در این خصوص وجود دارد که در ذیل به آنها اشاره می‌شود:

1. بیع دین مطلقاً باطل است؛ این نظریه را شیخ طوسی به شافعی نسبت داده است.
2. بیع دین حال صحیح، اما مؤجل باطل است؛ صاحب حدائق، محقق و شهید این نظریه را دارند.
3. بیع دین به مدیون صحیح، اما به ‌غیر او باطل است؛ این نظریه را ابن ادریس و امام‌ خمینی در قول جدیدشان مطرح کرده‌اند.
4. بیع دین صحیح است لکن مشتری تنها حق مطالبه ثمن پرداخت شده را دارد؛ شیخ طوسی، ابن براج و شهید در دروس این نظر را بیان کرده‌اند.
5. بیع دین مطلقاً صحیح است و خریدار مالک تمام دینی می‌شود که مدیون بدهکار است؛ مشهور فقهای گذشته و معاصر، چون سیدیزدی، بروجردی، خویی، امام‌ خمینی (طبق قول اولشان)، سیستانی، مکارم شیرازی، تبریزی، وحید خراسانی و زنجانی، این نظریه را مطرح کرده‌اند (موسوی، ۱۳۸۱: ۸۷-۷۸).

هرچند بحث بیع دین به‌ غیر دین، بحثی اختلافی در میان فقهای شیعه و اهل‌ سنت است، اما درمجموع می‌توان مدعی بود که مشهور فقهای شیعه (برخلاف مشهور فقهای اهل سنت) و فقهای شافعیه و مالکیه بیع دین به‌ غیر دین را جایز می‌دانند اعم از اینکه دین به خود مدیون یا به شخص ثالث فروخته شود و فقهای حنفی و حنبلی آن را باطل می‌شمارند (موسویان و بهاری قرامکی، ۱۳۹۱: ۲۲۶).

با پذیرش بیع دین به غیر دین، در جدول ذیل به‌طور خلاصه به شقوق مختلف بیع دین اشاره شده است:

جدول ۴. شقوق مختلف بیع دین

           مأخذ: همان.

 نتیجه بررسی‌های اجمالی نشان می‌دهد مطالبات بانک‌های بدون ربا - که حاصل از تسهیلات مرابحه، فروش اقساطی، اجاره ‌به‌شرط‌تملیک، جعاله و استصناع، خرید دین است - از منظر فقهی می‌تواند به اوراق بهادار تبدیل شود؛ اما مطالبات حاصل از عقد معاملات سلف^[24] (به‌دلیل عدم امکان فروش مبیع سلف قبل از سررسید) توجیه فقهی ندارد و مطالبات حاصل از عقد قرض‌الحسنه نیز (به‌دلیل عدم سود و فقدان توجیه اقتصادی) قابلیت تبدیل‌شدن به اوراق بهادار را ندارد.^[25]

۵-۲. براساس آمار مانده تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود

یکی دیگر از معیارهای انتخاب عقود مناسب برای اوراق بهادارسازی، توجه به آمار تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود است. مطابق با ارقام جدول 5 که براساس آخرین آمار متخذه از بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران تا پایان تیر‌ماه سال 1401 ارائه شده، بیشترین سهم تسهیلات تاکنون در قالب عقود مرابحه، فروش اقساطی و مشارکت مدنی پرداخت شده که این سه عقد درمجموع بیش از 66 درصد از حجم تسهیلات اعطایی را به خود اختصاص داده‌اند. این در حالی است که عقد مشارکت به‌معنای واقعی خود مشارکت نیست؛ زیرا براساس بررسی‌های متعدد و اظهارنظرهای کارشناسی، عقود مشارکتی در نظام بانکی ما اغلب در همه موارد به‌صورت صوری انجام می‌شود و آزادی عمل بیشتر بانک‌ها در این عقد موجب اقبال بیشتر به آن شده‌ است. همچنین سهم عنوان سایر در عقود بانکی سهم به نسبت بالایی است و به‌نظر می‌رسد علت بالای آن توانایی قراردادن برخی عقود در این بخش است.

با این اوصاف می‌توان گفت با فرض عدم منع شریعت و نیز با فرض اوراق بهادارسازی همه تسهیلات اعطا شده در قالب این سه عقد، می‌توان انتظار داشت حداقل حدود 66 درصد به قدرت تسهیلات‌دهی شبکه بانکی افزوده شود. ازسوی‌دیگر با توجه ‌به ارقام جدول 5 فارغ از قیود شریعت، می‌توان اذعان کرد که با در نظر گرفتن صرف سود اقتصادی حدود 91 درصد از حجم تسهیلات اعطایی به‌صورت بالقوه امکان اوراق بهادارسازی را دارند و تنها عقد قرض‌الحسنه به‌دلیل نداشتن توجیه اقتصادی را نمی‌توان به اوراق بهادار تبدیل کرد. البته با توجه ‌به اینکه دستگاه‌های متولی آمار میزان نکول هر عقد را به تفکیک منتشر نمی‌کنند به‌ناچار می‌توان انتظار داشت به‌تناسب افزایش تسهیلات اعطا شده در قالب هر عقد، میزان نکول در آن عقد نیز نسبت به سایر عقود افزایش یابد. براساس آخرین آمار اعلامی بانک مرکزی، نسبت تسهیلات غیرجاری به کل تسهیلات (ریالی) اعطایی در تیر‌ماه سال 1401 حدود 9 درصد بوده[26] که البته رقم واقعی مطالبات غیرجاری بسیار بالاتر از رقم فوق است؛ زیرا همان‌گونه که پیش‌تر نیز اشاره شد، رقم چشمگیری از مطالبات غیرجاری در دل مطالبات جاری بانک‌ها وجود دارد و پرداختن به مطالبات جاری تا حدودی مطالبات غیرجاری را پوشش خواهد داد.[27]

 جدول ۵. میزان مانده تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود در پایان تیر‌ماه سال ۱۴۰۱ (ارقام به هزار میلیارد ریال)

توضیحات: شایان ‌ذکر است داده‌های جدول به‌صورت متغیرهای انباشت(Stock)  است، به‌بیان‌دیگر ارقام بیانگر وضعیت مانده تسهیلات اعطایی به تفکیک هر عقد از ابتدای فعالیت بانک‌ها برمبنای قانون عملیات بانکداری بدون ربای ایران تاکنون است.

* از تیرماه سال ۱۳۹۴ آمار تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود مرابحه و استصناع به انواع تسهیلات اعطایی به تفکیک عقود اسلامی اضافه شده‌ است.

* * شامل خرید دین، اموال معاملات و مطالبات معوق، سررسید گذشته و مشکوک‌الوصول است.

مأخذ: بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران اداره بررسی‌ها و سیاست‌های اقتصادی، سال‌های مختلف: ۸.

۳-۵. از منظر اقتصادی

اوراق بهادارسازی مطالبات جاری بانک‌ها مستلزم در نظر گرفتن برخی ملاحظات است که علاوه بر ترغیب بانک‌ها به این کار، سرمایه‌گذاران نیز انگیزه لازم برای خرید این اوراق را داشته‌ باشند تا اجرای این سیاست در عمل با شکست مواجه نشود. فارغ از ملاحظات شریعت، در گام نخست باید به این نکته توجه کرد که دارایی‌هایی قابلیت اوراق بهادارسازی دارند که خصوصیاتی از قبیل همگن بودن، قابلیت تعیین رتبه اعتباری و تعیین درجه ریسک، قابلیت افزایش رتبه اعتباری از طریق بانک یا شرکت بیمه و قابلیت ارائه اطلاعات شفاف به مشتریان داشته باشند (فرجی، رفیعی شمس‌آبادی، ۱۳۸۹: ۱۷). در گام بعدی توجه به برخی ملاحظات ازجمله لزوم داشتن ریسک پایین مطالبات خریداری شده ضروری است که براساس این معیار، عقود اجاره ‌به‌شرط‌تملیک، سلف، فروش اقساطی کمترین ریسک را در تأمین مالی برای سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز دارا هستند که در صورت در نظر گرفتن ملاحظات شریعت، عقد سلف از میان عقود فوق حذف خواهد شد (خطیب و صادقی، ۱۳۹۵: ۳۱-۳۰).^[29]

البته در برخی مطالعات (میسمی، ۱۳۹۴: ۱۸۳) به‌جز شرط داشتن ریسک پایین نکول مطالبات خریداری شده، به داشتن زمان‌بندی مشخص و معلوم و نیز داشتن وثایق و ضمانت‌نامه‌های معتبر و نقدشوندگی بالا به‌عنوان ارکان موفقیت در اجرای اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی اشاره شده که براساس ملاحظات فوق، اوراق بهادارسازی عقود تسهیلات فروش اقساطی^[30] و اجاره ‌به‌شرط‌تملیک، نسبت به سایر عقود (به دلایل اشاره شده) پیشنهاد شده است[31] (موسویان، ۱۳۸۹: ۱۵؛ موسویان، وثوق و فرهادیان، ۱۳۹۰: ۲۱).

در کنار موارد فوق باید به این نکته توجه کرد که موفقیت در تبدیل مطالبات بانکی به اوراق بهادار، علاوه بر مشروعیت فقهی ابزارها به بررسی سایر ابعاد ازجمله تطابق با اهداف و انگیزه‌های خریداران، تناسب با روحیات و سلیقه‌های خریداران از حیث پذیرش ریسک، میزان نقدشوندگی، درجه کارایی، همسویی با رشد اقتصادی و توسعه پایدار، قابلیت به‌کارگیری در سیاست‌های مالی و پولی و ... نیاز دارد.

۶. موانع پیش روی اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی

۶-۱. موانع قانونی

یکی از مهم‌ترین ابعادی که هنگام طراحی ابزار مالی باید بدان توجه کرد، قوانین و مسائل مالیاتی خاص هر کشور است. کشور ایران نیز از این مسئله مستثنا نیست. اوراق بهادار با پشتوانه مطالبات در همان شکلی که در دنیا منتشر می‌شود شامل سه مرحله است.

مرحله نخست آن، فروش طلب‌ها به ناشر است. در این مرحله چون فروشی واقع‌ شده، بنابراین مالیاتی نیز اخذ نمی‌شود و ازآنجاکه فروش به کسر (به‌صورت تنزیل) صورت‌ گرفته است و تسهیلات کمتر از قیمت اسمی به فروش رسیده‌اند بنابراین، مالیات در این بخش صفر خواهد بود. همچنین مرحله دوم انتشار اوراق‌ بهادار و جمع‌آوری وجوه نیز مشمول مالیات نخواهد بود؛ اما مرحله سوم که به پرداخت سود اوراق و معاملات ثانویه این اوراق مطرح است، مشمول اخذ مالیات است.

براساس ماده (۱۴۳) مکرر قانون اصلاح قانون مالیات‌های مستقیم مصوب سال ۱۳۹۴ از هر نقل‌وانتقال و حق ‌تقدم سهام شرکت‌ها در بورس و همچنین دیگر اوراق به اداری که در بورس معامله می‌شوند، مالیات مقطوع به میزان نیم درصد ارزش فروش یا حق‌ تقدم سهام دریافت می‌شود.

بدین‌طریق حتی در صورت طراحی ابزار مالی جدید، نقل‌وانتقال آن با مالیات همراه خواهد بود. به‌بیان‌دیگر، حتی در صورت عدم ملاحظات فقهی برای انتشار اوراق‌ بهادار با پشتوانه مطالبات بانکی، بعد مالیاتی این ابزار، مانعی را برای گسترش و رونق این اوراق به‌وجود خواهد آورد کما اینکه یکی از دلایل عدم استقبال بانک‌ها و سرمایه‌گذاران برای ادامه روند انتشار اوراق رهنی بانک مسکن در سال ۱۳۸۶ نیز وجود همین مسئله بود (بت‌شکن، ۱۳۹۶).

۶-۲. موانع اجرایی

استفاده از اوراق بهادارسازی دارایی‌های تسهیلاتی در بانک‌های ایران سابقه طولانی ندارد. به‌عبارت‌دیگر به‌‌رغم اینکه با تصویب قانون بازار اوراق‌ بهادار در سال‌های ۱۳۸۴ و ۱۳۸۸، بستر قانونی لازم برای طراحی و انتشار انواع گوناگون اوراق بهادار جدید ایجاد شده اما بررسی‌ها حاکی از آن است که تاکنون بانک‌ها بنا به دلایل مختلف به‌صورت محدود از این ابزار استفاده کرده‌اند؛ به‌گونه‌ای که تاکنون تنها دوبار بانک مسکن (یک‌بار به ارزش 1000 میلیارد تومان و بار دیگر به ارزش 300 میلیارد تومان) برای رونق بازار مسکن، این اوراق را انتشار داده است.[32] این در حالی بود که تا قبل از آن با وجود الگوهای دیگری از قبیل صندوق زمین و ساختمان (بازار سرمایه)، و بازار ثانویه رهن (بازار سرمایه) بخش مسکن، در کشور تنها از الگوی سپرده‌گذاری برای تأمین مالی این بخش استفاده می‌شد (سعیدی و کرد، ۱۳۸۸: ۲). نخستین تلاش برای فروش اوراق‌ بهادار به پشتوانه تسهیلات رهنی بانک مسکن در سال ۱۳۸۵ انجام شد که با توجه ‌به مصادف شدن آن با بحران مالی سال ۲۰۰۷ و ذهنیت منفی دولت نسبت به این ابزار، اجرایی نشد. در حال حاضر با توجه ‌به درس‌آموخته‌های بحران مالی جهانی از قبیل مقررات‌گذاری مناسب، تجمیع و گروه‌بندی تسهیلات باکیفیت و عدم انتشار اوراق پیچیده مبتنی‌بر تسهیلات بانکی می‌توان به‌نحو مؤثرتری به طراحی سازوکار بازار رهن ثانویه اندیشید. در ادامه به چالش‌های پیش روی بانک‌ها برای اوراق بهادارسازی مطالبات خود جهت عرضه در بازار سرمایه اشاره شده است.

۶-۲-۱. چالش‌های اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی از مسیر بازار سرمایه

• بررسی‌ها حاکی از آن است که سهم تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار در بازار سرمایه در اقتصاد ایران فاصله چشمگیری با بسیاری از کشورهای پیشرفته دنیا دارد. علت این مسئله به تعداد زیاد ارکان اوراق بهادارسازی شامل ۱۱ رکن،[33] زمان طولانی برای طی کردن فرایند اوراق بهادارسازی و میزان بالای تشریفات اداری و ... باز می‌گردد (صلواتیان و حسینی دولت‌آبادی، ۱۳۹۸:۶-۵).

مسلماً اضافه ‌شدن تعداد مراحل به‌معنای افزایش هزینه‌های مبادلاتی[34] است که درنهایت، هزینه‌های آن به بانک‌ها تحمیل می‌شود. به‌عبارت‌دیگر با افزایش این هزینه‌ها، انگیزه بانک‌ها برای اوراق بهادارسازی مطالبات خود کاهش می‌یابد. بالطبع با افزایش این هزینه‌ها، حاشیه سود خریداران این اوراق در مقایسه با سایر بازارهای موازی کاهش خواهد یافت و همین امر به عدم استقبال سرمایه‌گذاران برای خرید این اوراق منجر خواهد شد.[35]

• نحوه مداخله دستوری بانک مرکزی در تعیین نرخ سود سپرده‌ها، تسهیلات و عدم توجه به وضعیت اعتباری بانک‌ها که عملاً هیچ سنخیتی با شرایط بازار ندارد از دیگر چالش‌هاست. به‌عبارت‌دیگر حداکثر نرخ ۱۸ درصدی تعیین‌ شده برای تسهیلات اعطایی در سال ۱۴۰۰ فاصله حدود ۴ درصدی با نرخ بازدهی اوراق دولتی (اسناد خزانه) در بازار سرمایه دارد (که حدود ۲۲ درصد بوده است). همین امر انگیزه سرمایه‌گذاران را برای خرید این اوراق کاهش می‌دهد؛ زیرا سرمایه‌گذاران بازار سرمایه با در نظر گرفتن ریسک و بازده و با وجود دارایی‌های بدون ریسک با نرخ سود بالاتر (مثل اسناد خزانه که بازدهی حدود ۲۲ درصد داشته‌اند)، عملاً هیچ انگیزه‌ای برای خرید این اوراق را نخواهند داشت. به‌بیان‌دیگر با توجه ‌به اینکه نرخ اوراق دولتی (اسناد خزانه) که با ضمانت دولت منتشر می‌شود و به‌عنوان دارایی بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود (با توجه ‌به شرایط فعلی) دارای نرخ بازدهی بالاتری نسبت به اوراق بهاداری است که بانک‌ها منتشر خواهند کرد و از ریسک بیشتری برخوردار است. ضمن آنکه اگر هزینه‌های انتشار ناشی از اوراق بهادارسازی مطالبات و کارمزد بانک‌ها نیز در نظر گرفته شود؛ نرخ بازدهی این اوراق برای خریداران به کمتر از ۱۸ درصد خواهد رسید و عملاً اجرای این سیاست با شکست مواجه می‌شود. به‌علاوه هزینه‌های حقوقی، هزینه مؤسسه‌های رتبه‌بندی و سایر هزینه‌های وابسته در صورت اندک بودن مقدار دارایی‌ها برای اوراق بهادارسازی می‌تواند فرایند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها را غیراقتصادی کند (فیضل منجو و کریمی، ۱۳۸۶: ۱۵).

۶-۲-۲. سایر موانع اجرایی اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی

• اوراق بهادار منتشر شده برپایه مطالبات بانک‌ها برخلاف اوراق قرضه - که از بازار ثانویه خوبی برخوردار است - ساختار پیچیده‌ای دارد و در زمان انتشار ناشر[36] باید با پشتوانه دارایی با کیفیت باشد که در عمل ممکن است به کاهش اقبال بانک‌های کشور به استفاده از این ابزار منجر شود؛ چراکه برخی از مطالبات بانک‌ها فاقد دارایی‌های قابل‌قبول یا کافی است. همچنین، یکی دیگر از چالش‌ها عدم رعایت نسبت کفایت سرمایه بانی (بانک) است. بدین‌معنا که بانک‌های کشور به‌دلیل پایین بودن این نسبت، اغلب برای دست ‌یافتن به استاندارد مورد نیاز با ناکامی مواجه می‌شوند و همین امر به پایین بودن رتبه اعتباری آن بانک منجر شده که یکی از نتایج نامطلوب آن دلسردی سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق بهاداری است که آن بانک منتشر کرده است. به‌منظور رفع این نقیصه و در راستای عملیاتی کردن اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی، الزام به افشای صورت‌های مالی مربوط به بانک‌ها و مؤسسه اعتباری، بسیار مهم است. از آثار مثبت این الزام می‌توان به امکان بررسی دقیق و نسبت کفایت سرمایه بانک ازسوی مقامات نظارتی و نیز تسهیل تصمیم‌گیری برای عموم به‌منظور خرید یا عدم خرید این اوراق اشاره کرد. با توجه ‌به این ضرورت، در سال ۱۳۸۳ بانک مرکزی اولین آیین‌نامه سرمایه پایه و نیز آیین‌نامه کفایت سرمایه بانک‌ها را تدوین کرد. اگرچه این آیین‌نامه تا سال ۱۳۹۶ مبنای عمل بوده اما در این سال، بانک مرکزی دستورالعمل جدیدی در حوزه کفایت سرمایه به شبکه بانکی کشور ابلاغ کرد. نکته قابل‌توجه آن است که اگرچه نگاه کلی بر‌اساس مفاد مندرج در دستورالعمل جدید (مصوب سال ۱۳۹۶) بانک مرکزی تلاش در رساندن الزامات نظارتی خود به استانداردهای کمیته بال و هیئت خدمات مالی اسلامی است، اما کماکان سیستم بانکی فاصله زیادی با استانداردهای روز دنیا داشته و دارد. البته شورای پول و اعتبار نیز با هدف افزایش شفافیت وضعیت عملکرد بانک‌ها، مؤسسه‌ها و یکسان کردن رویه انتشار عمومی اطلاعات توسط آنها و در اجرای تکلیف مقرر در جزء «۱» بند «د» ماده (۹۷) قانون برنامه پنجم توسعه،[37] ضوابط ناظر بر حداقل استانداردهای شفافیت و انتشار عمومی اطلاعات ازسوی بانک‌ها و مؤسسه‌های اعتباری را در سال ۱۳۹۳ تصویب کرد. اما برخلاف این مصوبه و ابلاغیه بانک مرکزی به بانک‌ها (به‌ویژه بانک‌های خصوصی)، همچنان بسیاری از بانک‌ها اطلاعات مربوط به صورت‌های مالی و همچنین نسبت کفایت سرمایه خود را افشا نکرده یا به افشای ناقص اقدام کرده و در اختیار عموم قرار داده‌اند. همچنین رویه‌های سلیقه‌ای گزارش‌دهی صورت‌های مالی به‌ویژه اجزای سرمایه پایه، دارایی‌های موزون شده به ریسک و نسبت کفایت سرمایه این امکان را برای بانک‌ها فراهم کرده تا به‌راحتی مؤلفه‌ها و شاخصه‌های مختلف نشان‌دهنده ثبات و سلامت مالی خود را پنهان سازند (فضلی، ۱۳۹۷: ۱۵۸).
• از دیگر چالش‌ها می‌توان به وجود برخی پیچیدگی‌های فرایند اوراق بهادارسازی اشاره کرد که ممکن است به دادوستد این اوراق تنها در سطوح سازمانی منجر شود و بازار ثانویه آن از عمق کافی برخوردار نباشد.
• خلأ قانونی و نظارتی در استقرار حاکمیت شرکتی مورد دیگر است. بررسی چالش‌های مربوط به مقررات حاکمیت شرکتی نشان می‌دهد که اگرچه بانک مرکزی در راستای پیاده‌سازی حاکمیت شرکتی به ابلاغ برخی مقررات الزامی مرتبط با بعضی از ارکان حاکمیت شرکتی و همچنین انتشار مجموعه رهنمودهایی درخصوص کنترل‌های داخلی و مدیریت ریسک و اصول حاکمیت شرکتی کمیته بال (۲۰۱۰) اقدام کرده، اما این مجموعه مقررات و رهنمودها، از جامعیت، کارآمدی و ضمانت اجرای لازم برخوردار نیست. به‌علاوه هیچ‌یک از این رهنمودها بومی نشده و تطابق پایینی با مقررات و شرایط جاری بانک‌های کشور دارد. مضافاً اینکه وقتی الزامی به رعایت اصول حاکمیت شرکتی نشده است، قاعدتاً نمی‌توان سازوکاری نظارتی و کنترلی نیز در این خصوص پیاده و اجرایی کرد.

علاوه بر این درخصوص مسائل مربوط به حاکمیت شرکتی بانک‌ها، در حال حاضر نهادهایی همچون سازمان حسابرسی، جامعه حسابرسان مستقل، سازمان بازرسی کل کشور، دیوان محاسبات، سازمان بورس و اوراق بهادار ازیک‌سو و بانک مرکزی نیز ازسوی‌دیگر مسئولیت‌ها و وظایفی دارند که این مسئله موجب شده عملاً اختلاف‌نظرهایی در برخی حوزه‌ها همچون بازرسی و حسابرسی، نظارت بر برخی عملکردهای بانک به‌وجود آید و دستورالعمل‌ها و بخشنامه‌های جداگانه‌ای را به شبکه بانکی ابلاغ کنند. این در حالی است که تاکنون در نظام بانکی کشور، مجموعه مقررات و دستورالعمل‌های روشن و واحدی درخصوص ارکان و اجزای حاکمیت شرکتی ارائه نشده است به‌نحوی‌که متضمن تعریف و تبیین دقیق شرح وظایف و مسئولیت‌های هریک از نهادهای مذکور باشد. مشکل دیگر درخصوص قوانین و مقررات ناظر بر عملکرد بانک‌ها در راستای استقرار حاکمیت شرکتی این است که مقررات مربوط به اداره بانک‌ها در ایران متناسب با نوع بانک‌ها اعم از تجاری، تخصصی، توسعه‌ای و ... نبوده و این مسئله موجب شده سازوکارها، فرایندها و رویه‌های ناظر بر ساختار سازمانی و چارچوب اداره بانک‌ها متناسب با اهداف و حوزه فعالیت بانک‌ها ساختاربندی نشود. همچنین بخش زیادی از بانک‌های کشور (دولتی و خصوصی شده) به‌دلیل ساختارهای اداره و اساسنامه‌ای با اصول حاکمیت شرکتی فاصله زیادی پیدا کنند که این مسئله ضرورت اصلاح قوانین مربوط به اساسنامه این بانک‌ها و همچنین اصلاح سایر قوانینی که به‌نوعی در اداره این بانک‌ها ورود پیدا کرده‌اند (همچون قانون تنظیم بخشی از مقررات مالی دولت درخصوص مقررات واریز سود سهم دولت و ...) را ضروری می‌کند (شهبازی غیاثی و ترابی‌فر، ۱۳۹۵: ۴۳-۴۲).

• از حیث تضمین مناسب جهت ریسک اعتباری، موضوع «کیفیت و درجه اعتباری»[38] مطرح است. این مسئله نیز به‌نوبه خود رتبه‌بندی اوراق بهادار را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد چرا‌که پایین بودن درجه اعتباری برخی از تسهیلات‌گیرندگان در مرحله نخست که از بانک وام گرفته‌اند به افزایش ریسک اعتباری و به‌تبع آن کاهش استقبال به خرید این اوراق و نیز کاهش قدرت نقدشوندگی این اوراق منجر می‌شود که نتیجه آن ایجاد چالش برای اوراق بهادارسازی مطالبات بانک‌ها است (صلواتیان و حسینی دولت‌آبای، ۱۳۹۸).

۷. جمع‌بندی، نتیجه‌گیری و پیشنهادها

یکی از مسیرهای متعارف تأمین مالی بنگاه‌ها، انتشار اوراق مالی است که البته سهم این نوع از تأمین مالی در ایران در مقایسه با سایر کشورها پایین‌تر است. در این گزارش به مهم‌ترین موانع پیش روی توسعه تأمین مالی مبتنی‌بر دارایی‌های جاری بانک‌ها از مسیر بازار سرمایه پرداخته شد.

مداخله مستقیم بانک مرکزی در تعیین نرخ‌های اسمی، عدم الزام به رتبه‌بندی اوراق مالی و بانی آن و پیچیدگی ماهیت این اوراق، چالش‌هایی است که در این مطالعه به آنها پرداخته شده‌ است. این چالش‌ها به افزایش هزینه تمام ‌شده تأمین مالی، فقدان شفافیت در نحوه توزیع منافع مالی حاصل از انتشار اوراق و درنهایت طولانی شدن فرایند انتشار اوراق منجر می‌شود. الزام بانک مرکزی به رتبه‌بندی اوراق و بانی آن می‌تواند ضمن افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران در تأمین مالی از طریق تبدیل مطالبات بانکی به اوراق‌ بهادار، هزینه‌های مالی و زمانی انتشار این‌گونه اوراق را کاهش دهد. با توجه ‌به آسیب‌شناسی انجام ‌گرفته در حوزه‌های پیشین پیشنهادهای ذیل قابل توصیه است:

الف) راهکارهای قانونی

• الزام بانک‌ها به رعایت نسبت کفایت سرمایه

عموماً هدف از مقررات‌گذاری نسبت کفایت سرمایه در کشورهای مختلف، دستیابی به ثبات مالی از طریق الزام بانک‌ها به حفظ سطح مناسبی از سرمایه برای پوشش ریسک و خطرپذیری منتج از فعالیت اعتباردهی آنهاست. ازاین‌رو در صورتی افزایش نسبت سرمایه بانک‌ها هدف ثبات مالی را تأمین خواهد کرد که با افزایش سرمایه در کنار کاهش ریسک - در اثر کاهش دارایی‌های موزون به ریسک یا تغییر ترکیب دارایی‌های بانک در جهت کاهش دارایی‌های با وزن ریسکی بالاتر یا حتی کاهش در شاخص دیگری مانند کاهش در مقدار نسبت مطالبات مشکوک‌الوصول بانک - می‌توان به بهبود این نسبت و به‌تبع آن افزایش تمایل به خرید اوراق بهادار تسهیلات بانکی دست‌ یافت. این نکته از این جهت حائز اهمیت است که کاهش نسبت کفایت سرمایه به ایجاد ذهنیت منفی برای خریداران نسبت به بانکی که این اوراق را منتشر می‌کند، منجر می‌شود که نتیجه آن کاهش انگیزه خریداران برای خرید این اوراق در بازار ثانویه است.

• انجام مطالعات گسترده جهت شناسایی و برطرف کردن خلأهای قانونی، مقرراتی و حقوقی فرایند تبدیل به اوراق بهادار نمودن دارایی‌ها با توجه ‌به قیود شریعت
• تسری قوانین مالیاتی اوراق مشارکت به اوراق‌ بهادار مطالبات بانکی ناشی از عرضه این اوراق.[39]

ب) راهکارهای اجرایی

• مداخله غیردستوری بانک مرکزی

بانک‌های مرکزی به‌عنوان سیاستگذار پولی و مقام ناظر بر بانک‌ها و سایر مؤسسه‌های اعتباری غیربانکی، عموماً به‌جای مداخله مستقیم و تعیین نرخ‌های اوراق مالی اسلامی و البته نرخ‌های سپرده‌ها و تسهیلات مؤسسه‌های اعتباری، به‌صورت غیرمستقیم و از طریق مدیریت نرخ در بازار بین‌بانکی و با استفاده از ابزارهایی مثل عملیات بازار باز اقدام می‌کنند.

به‌نظر می‌رسد با توجه ‌به ساختار نظام پولی و بانکی کشور، ضروری است بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران به‌عنوان مقام سیاستگذار در سیاست‌های پولی، بازدهی سایر بازارهای موازی را در تعیین نرخ عقود بانکی در نظر گیرد؛ زیرا تعیین نرخ‌های ناسازگار با شرایط بازار، اولاً با روش‌های مختلف برای تخلف بانک‌ها، قابلیت اعمال و تحقق ندارد؛ ثانیاً ضمن ایجاد فضای رانتی و غیرشفاف، عملاً هزینه‌های تأمین مالی بنگاه‌ها را افزایش خواهد داد. به‌علاوه سیاست اوراق بهادارسازی مطالبات تسهیلاتی بانک‌ها را نیز با چالش جدی مواجه خواهد کرد؛ چراکه ازطرفی بازدهی این اوراق برپایه نرخ سود عقود است که بانک مرکزی تعیین می‌کند و بازدهی این اوراق در عقود مبادله‌ای با فرض صفر در نظر گرفتن هزینه‌های انتشار، حداکثر می‌تواند به اندازه نرخ تسهیلات اعطا شده باشد. ازطرف‌دیگر تا زمانی که بازدهی سایر بازارهای موازی بدون ریسک ازجمله اسناد خزانه دولت بالاتر از نرخ سود تسهیلات اعطا شده باشد، خرید این اوراق حتی در صورت انتشار، مورد استقبال خریداران قرار نخواهد گرفت؛ زیرا سرمایه‌گذاران بازار سرمایه با در نظر گرفتن ریسک و بازده و در مقابل با وجود دارایی‌های بدون ریسک با نرخ سود بالاتر (مثل اسناد خزانه که بازدهی حدود ۲۲ درصد داشته‌اند)، عملاً هیچ انگیزه‌ای برای خرید این اوراق نخواهند داشت. به‌بیان‌دیگر نرخ اوراق دولتی (اسناد خزانه) که با ضمانت دولت منتشر می‌شود و به‌عنوان دارایی بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود (با توجه ‌به شرایط فعلی) دارای نرخ بازدهی بالاتری نسبت به اوراق بهاداری است که بانک‌ها منتشر خواهند کرد (در حال حاضر حداکثر ۱۸ درصد) و از ریسک کمتری نیز برخوردار است.

• الزام به ارائه رتبه اعتباری اوراق‌ بهادار منتشره بانک‌ها توسط مؤسسه‌‌های رتبه‌بندی در بازار سرمایه

یکی از ارکان مهم در انتشار اوراق بهادار، نهاد رتبه‌بندی است. این نهاد به ارائه رتبه اعتباری اوراق و نیز بانکی موظف است که می‌خواهد اوراق بهادار منتشر کند. با بهره‌گیری از رتبه اعتباری، می‌توان نرخ منصفانه اوراق را به‌دست آورد که با ریسک تعدیل شده است. با منطقی شدن نرخ بازده اوراق، تقاضا برای خریداری این اوراق افزایش می‌یابد و به‌تبع آن، هزینه‌های متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی کاهش خواهد یافت. علاوه بر این، با وجود نهاد رتبه‌بندی، هزینه‌های زمانی و ارزیابی انتشار اوراق که با ارکان مختلف صورت می‌پذیرد، کاهش می‌یابد.

• افزایش عمق بازار اوراق مالی اسلامی از طریق الزام بانک‌ها به تبعیت از استانداردهای کفایت سرمایه و رعایت اصول حاکمیت شرکتی

با فرض آنکه نرخ‌گذاری منصفانه‌ای در بازار اوراق صورت پذیرد و اوراق از رتبه اعتباری بالایی برخوردار باشد، هرچه میزان مشارکت افراد با درجات مختلف ریسک‌پذیری و ترجیحات نقدینگی در بازار اوراق بهادار بیشتر باشد، نقدشوندگی اوراق بالاتر خواهد رفت و بازار به‌اصطلاح عمیق می‌شود. تعمیق بازار به این معناست که فعال بازار بتواند در سریع‌ترین زمان ممکن به بهینه‌ترین قیمت موردنظر دارایی مالی موجود در بازار مالی، دست یابد. افزایش عمق بازار می‌تواند با طراحی ابزارهای مالی متنوع، در بازار سرمایه حاصل شود. برای مثال، طراحی ابزارهای تأمین مالی که نرخ‌های سود مصون از تورم و یا مصونیت از نوسان‌‌های نرخ ارز دارد، می‌تواند به عمق بازار کمک کند که درنتیجه آن هزینه‌های انتشار این اوراق نیز کاهش یابد. در این راستا تدوین و اجرای اصول حاکمیت شرکتی، امری ضروری برای بهبود عملکرد بنگاه‌ها و ازجمله نظام بانکی به‌شمار می‌آید. در مورد نظام بانکی مسئولیت اصلی نظارت بر حسن جریان امر به‌عهده بانک مرکزی محول شده‌ است. این نقش از تدوین مقررات شروع می‌شود و به نظارت بر عملکرد درست و منطبق با قوانین و مقررات بانک‌ها ختم می‌شود. در این راه بومی‌سازی و تطبیق اصول و استانداردهای حاکمیت شرکتی با قوانین بالادستی و تأمین ابزارهای لازم برای اجرای آن توسط بانک مرکزی از ضروریات استقرار قواعد حاکمیت شرکتی در شبکه بانکی کشور است.

• کاهش زمان رویه‌های اداری و اجرایی انتشار اوراق بهادار برپایه مطالبات تسهیلاتی بانک‌ها

زمان‌بر بودن انتشار این اوراق، یکی از هزینه‌های غیرمالی تأمین مالی از طریق بازار سرمایه است. برای رفع این چالش ضروری است ارکان انتشار اوراق مانند ضامن، مشاور عرضه، مؤسسه رتبه‌بندی که به بررسی بانی اوراق می‌پردازند، با بهره‌گیری از سیستم‌های سریع تحلیل، ارزیابی و سنجش ریسک به تسریع در فرایند تصمیم‌گیری و انتشار اوراق بهادار مالی اقدام کنند. همچنین ضروری است بانک مرکزی فرایندهای مربوط به تأیید ضمانت اوراق را از بانک‌ها تسریع بخشد.

• استفاده از پتانسیل شرکت‌های بیمه‌ای جهت تضمین حداقل بودن میزان مواجهه با ریسک برای سرمایه‌گذاران با لحاظ کردن موارد مرتبط با ارتقا و بهبود وضعیت اعتباری در قرارداد:

برای جذاب کردن نهاد متولی، انتشار اوراق بهادار و تأمین وجوه با نرخ‌های بازده مطلوب و تضمین حداقل بودن میزان مواجهه با ریسک برای سرمایه‌گذاران امری ضروری است. با وجود این، موضوع مهم‌تر این است که ریسک زیان سرمایه‌گذاران نه‌فقط پایین، بلکه باید شفاف باشد. غالباً، این تضمین با لحاظ کردن موارد مرتبط با ارتقا و بهبود وضعیت اعتباری در قرارداد به‌دست می‌آید. ارتقای اعتباری صرفاً توافقی است که موجب مصونیت در برابر ریسک اعتباری - که خطر عدم پرداخت وجوه دریافت شده ازسوی وام‌گیرنده است - می‌شود. معمولاً ارتقای اعتباری، زیان‌های احتمالی را تا اندازه‌ای - که چندین برابر سطوح ثبت شده قبلی است - پوشش خواهد داد به‌طوری‌که احتمال وقوع هرگونه زیانی برای سرمایه‌گذاران بسیار ضعیف و ناچیز باشد. به‌طورمعمول، روش‌های متداول برای ارتقای اعتباری عبارتند از:

• الف) تضمین بازپرداخت اصل و سود تسهیلات ازسوی شخص ثالث در صورت نکول توسط تسهیلات گیرندگان؛
• ب) فراهم کردن زیرساخت‌های استفاده از سامانه‌های اعتبارسنجی و رتبه‌دهی اعتباری برای تعیین ریسک و ارزش ریالی تسهیلات تبدیل شده به اوراق بهادار.

• پیوست‌ها
• پیوست ۱.

نمودار 1پیوست. ارزش اوراق رهنی منتشره بانک‌های آمریکا طی سال‌های ۲۰22-2010 (ارقام به میلیارد دلار)

       Source: https://fred.stlouisfed.org/series/TMBACBM027SBOG 

نمودار 2 پیوست. حجم صکوک منتشره در مالزی طی سال‌های ۲۰۲۱-۲۰۱۰ (ارقام به میلیارد رینگت)

Source: Malaysia International Islamic Financial Center http://www.mifc.com

https://www.iifm.net/sukuk-reports

نمودار 3 پیوست. فرایند تبدیل تسهیلات فروش اقساطی (مرابحه) به اوراق‌بهادار

  مأخذ: موسویان و میثمی، ۱۳۹۷: ۵۰۵.

پیوست ۲. ارکان اصلی در فرایند تبدیل مطالبات بانکی به اوراق بهادار

مطابق با آیین‌نامه سازمان بورس و اوراق بهادار کشور، مهم‌ترین عناصر قابل‌قبول در فرایند تبدیل مطالبات به اوراق بهادار شامل موارد ذیل می‌‌شود (کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، ۱۳۸۶: ۲).

 الف) بانی: هر شخص حقوقی مانند دولت، مؤسسه وابسته به دولت، شهرداری، بانک یا بنگاه خصوصی است که انتشار اوراق با هدف تأمین مالی وی صورت می‌گیرد. مقصود از بانی، بانکی است که قصد تبدیل تسهیلات خود به اوراق بهادار را دارد.

 ب) ناشر (واسط): مؤسسه‌ای مالی است که توسط امین جهت انجام یک پروژه خاص انتخاب یا تأسیس می‌شود. در فرایند اجرایی‌سازی اوراق، مهم‌ترین وظیفه ناشر انتشار اوراق است.

ج) سرمایه‌گذاران (خریداران صکوک): اشخاص حقیقی یا حقوقی هستند که با خرید اوراق بهادار، بانی را تأمین مالی می‌کنند.

د) امین: شخص حقوقی مورد تأیید بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار است که بر فرایند انتشار اوراق‌ بهادار نظارت دارد و تمامی نقل‌و‌انتقالات مالی با اجازه وی انجام می‌شود.

ه) شرکت تأمین سرمایه: شرکتی که به‌عنوان واسطه بین ناشر و سرمایه‌گذاران فعالیت می‌کند.

و) مؤسسه رتبه‌بندی: شرکتی که با اخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار، به تعیین رتبه اعتباری اوراق اقدام می‌کند.

پیوست ۳. مراحل انتشار اوراق بهادار در بازار سرمایه ایران

در حال حاضر بخش عمده هزینه‌های انتشار اوراق مبتنی‌بر مطالبات مربوط به کارمزد مشاور عرضه، متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی است که در ذیل مراحل انتشار اوراق‌ بهادار در بازار سرمایه ایران اشاره شده که بالغ‌بر ۳۱ مرحله است:

۱. تصمیم بانک مبنی‌بر اوراق بهادارسازی مطالبات (تأیید هیئت‌مدیره و ...)؛

۲. مراجعه به مشاور عرضه اوراق (شرکت تأمین سرمایه) به‌منظور مشاوره در انتشار اوراق و ارتباط با سایر ارکان انتشار اوراق مانند سازمان بورس و اوراق بهادار؛^[40]

۳. انجام بررسی‌های اولیه ازسوی مشاور عرضه (اعتبارسنجی، بررسی نسبت‌های مالی، خروجی حسابرسی و ...)

۴. پیگیری و مذاکره با ارکان^[41] (ضامن،^[42] عامل فروش،^[43] متعهد پذیره‌نویس^[44] و بازارگردان^[45]) و اخذ تأیید ایشان ازطرف سازمان بورس و اوراق بهادار؛

۵. تکمیل فرم تقاضای موافقت اصولی^[46] و ارسال آن؛

۶. رسیدگی به تقاضای موافقت اصولی از حیث شکلی و محتوایی توسط سازمان بورس و اوراق بهادار؛

۷. صدور موافقت اصولی سازمان بورس و اوراق بهادار؛

۸. مراجعه مشاور عرضه به شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه (امین) به‌منظور تعیین و معرفی ناشر، عقد قرارداد مشاور عرضه با ناشر، تهیه قراردادهای عاملیت فروش، پرداخت، تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق منتشره؛

۹. ارسال مستندات موافقت اصولی، قراردادهای ارکان، آخرین صورت‌های مالی سالیانه و میان‌دوره‌ای حسابرسی شده بانی به ناشر (نهاد واسط)^[47] جهت تأیید و ارسال ناشر به سازمان بورس و اوراق بهادار برای صدور مجوز انتشار؛

۱۰. ارسال قرارداد بازارسازی اوراق به عامل فروش و شرکت فرابورس پس از دریافت مجوز انتشار؛

۱۱. مراجعه مشاور عرضه به نمایندگی ازطرف ناشر به سازمان بورس جهت ارائه بیانیه ثبت اوراق، فرم تقاضای ثبت اوراق، قراردادهای منعقده میان ارکان و طرح اعلامیه فروش اوراق؛

۱۲. واریز کارمزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق‌ بهادار و تسویه وجوه توسط بانی (بانک)؛

۱۳. واریز کارمزد نهاد واسط مالی توسط بانی (بانک)؛

۱۴. صدور اعلامیه فروش اوراق؛

۱۵. عرضه اوراق از طریق عامل فروش در مهلت تعیین شده؛

۱۶. واریز کارمزد شرکت فرابورس؛

۱۷. ارائه درخواست تمدید مهلت عرضه اوراق؛

۱۸. خرید اوراق توسط متعهد پذیره‌نویسی درصورتی‌که اوراق کامل به فروش نرسیده باشد؛

۱۹. انتقال رسمی دارایی از بانی به ناشر؛

۲۰. انعقاد قرارداد میان ناشر، سهام‌داران و بانی مطابق با ماهیت اوراق منتشره؛

۲۱. نامه ناشر مبنی‌بر انجام عقد میان ارکان عقد و ارسال قرارداد به سازمان بورس و اوراق‌ بهادار؛

۲۲. فرم درخواست ایجاد معاملات ثانویه؛

۲۳. اخذ کارمزد متعهد پذیره‌نویسی؛

۲۴. اخذ کارمزد بازارگردانی؛

۲۵. اخذ کارمزد مشاور عرضه؛

۲۶. تسویه کارمزد ضمانت از بانی و انتقال به‌ حساب ضامن؛

۲۷. تسویه کارمزد عاملیت فروش و انتقال به ‌حساب عامل فروش؛

۲۸. واریز وجوه توسط ناشر برای بانی؛

۲۹. ارسال نامه از‌سوی ناشر به سازمان، جهت صدور مجوز برداشت وجوه به بانی؛

۳۰. انجام مرحله بازارگردانی اوراق؛

۳۱. سررسید اوراق، تسویه مطابق با عقد اوراق بهادارسازی شده (صلواتیان و حسینی دولت‌آبادی، ۱۳۹۸: ۱۳-۱۰.)

مطابق با مراحل فوق‌الذکر انتشار اوراق‌ بهادار در بازار سرمایه نیز ذیل یکی از عقود فقهی صورت می‌پذیرد؛ بانی اوراق (بانک) پس از تأیید انتشار اوراق ازسوی سازمان بورس و اوراق‌ بهادار، ذیل عقد مورد استفاده، از طریق ناشر اوراق (نهاد واسط) دارایی‌های مبنای انتشار اوراق بهادار به خریداران اوراق منتقل می‌شود و در مقابل، منابع مالی سرمایه‌گذاران به بانی (بانک) انتقال می‌یابد. اوراق پس از پذیره‌نویسی، در بازار ثانویه معامله و در فواصل زمانی مشخص، سود اوراق پرداخت می‌شود. درنهایت در سررسید؛ اصل و باقی‌مانده سود اوراق (آخرین کوپن اوراق) به دارندگان اوراق پرداخت می‌شود.

[1]. ایـن مقالـه از رسـاله دکتـری بـا عنـوان «امکان‌سنجی اوراق بهادارسازی مطالبات بانکی از منظر فقهی و اقتصادی» اسـتخراج شـده اسـت.

[2]. منظور از دارایی‌ها و مطالبات موهومی آن بخش از تسهیلات مشکوک‌الوصول است که به‌دلیل عدم امکان بازپرداخت از گیرنده تسهیلات، سوخت‌ شده‌اند.

.[3] فرایند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها (Securitization)، یک دارایی خاص از ترازنامه بانک خارج شده و به اوراق بهادار تبدیل می‌‌شود و درنتیجه عرضه اوراق در بازار، بانک به نقدینگی مورد نیاز دست می‌یابد.

[4]. طبق دیدگاه کلی‌تر، اوراق بهادارسازی را به مجموعه‌ای از مطالبات یا دارایی‌های مالی همگن، گروه‌بندی و یک کاسه شده که به‌صورت اوراق بهادار قابل دادوستد به فروش می‌رسند می‌توان تعمیم داد که نتیجه این اقدام تبدیل دارایی‌های غیرنقدینه بلندمدت به دارایی‌های قابل‌مبادله از طریق اوراق بهادار با پشتوانه است (Fabozzi and Kothari, 2008: 21). بدین‌طریق یک نهاد مالی یا هر بنگاه دارنده دارایی، دارایی‌هایی را که قابلیت ایجاد جریانات نقدی آتی دارند، طی فرایندی به ‌طرف سوم منتقل می‌کند و به پشتوانه این دارایی‌ها و در قالب ساختاری جدید اوراق بهادار منتشر می‌شود (علیزاده و سیف‌الدینی، 1388).

.[5] تسهیلات رهنی نیز به تسهیلاتی اطلاق می‌شود که بانک در برابر اعطای تسهیلات به متقاضی (گیرنده تسهیلات)، سند دارایی را در رهن خود قرار داده است.

[6] .Ninja=No Income No Job and Mortgage

[7]. Financial Stability Oversight Council (FSOC)

[8]. Financial Products Health Commission (FPHC)

[9]. Office of the Comptroller of the Currency

[10]. مهم‌ترین اصول و معیارها در حوزه اقتصاد خرد برای اوراق بهادارسازی در کشور مالزی شامل: تطابق با اهداف و انگیزه‌های خریداران (متناسب با اهداف و انگیزه‌های خیرخواهانه و اخروی یا با هدف کسب سود مادی)، تناسب با روحیات و سلیقه‌های خریداران از حیث پذیرش ریسک برای هر سه گروه (ریسک‌گریز، ریسک‌پذیر و ریسک خنثی)، داشتن درجات نقدشوندگی متفاوت (براساس شرایط بازار ازجمله میزان عرضه و تقاضا، نرخ تورم، نرخ سود بانکی، تغییر در رتبه اعتباری اوراق و ...)، لزوم داشتن درجه کارایی بالا از طریق (حداقل کردن هزینه برای انتشار و حداکثر کردن سود ممکن برای ذی‌نفعان)، لزوم رقابت‌گرایی است که جهت هرگونه اوراق بهادارسازی باید این اصول رعایت شود.

.[11] مهم‌ترین اصول و معیارها در حوزه اقتصاد کلان برای اوراق بهادارسازی در کشور مالزی، همسویی با رشد اقتصادی و توسعه پایدار و قابلیت به‌کارگیری در سیاست‌های پولی و مالی است.

[12]. در مالزی وظیفه بررسی جامعیت و هماهنگی مقررات نظارتی وضع شده بر حوزه‌های مالی برعهده کمیسیون اوراق بهادار مالزی و هیئت نظارت شریعت است. این وظیفه در ایالات متحده آمریکا برعهده کمیسیون ثبات بازارهای مالی (FSOC) و کمیسیون سلامت محصولات مالی است. در ایران نیز این وظیفه برعهده شورای فقهی بانک مرکزی و کمیته فقهی سازمان بورس و بانک مرکزی است.

.[13] مهم‌ترین نهادهای ناظر برای اوراق بهادارسازی در کشور مالزی شامل: کمیسیون اوراق بهادار مالزی، هیئت نظارت شریعت، هیئت خدمات مالی – اسلامی، سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسه‌های مالی‌–‌اسلامی است. البته شایان ‌ذکر است هیئت خدمات مالی‌–‌اسلامی (دارای ۱۷ استاندارد)، سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسه‌های مالی‌–‌اسلامی (دارای ۸۶ استاندارد) هستند که در قالب توصیه می‌باشد و رعایت همه آنها پیش‌شرط اوراق بهادارسازی نیست. مهم‌ترین نهادهای ناظر برای اوراق بهادارسازی در ایالات متحده آمریکا، کمیسیون ثبات بازارهای مالی (FSOC)، کمیسیون سلامت محصولات مالی، اداره ممیزی پولی، هیئت‌مدیره فدرال رزرو، شرکت ضمانت سپرده فدرال و شورای بازرسی مؤسسه‌های مالی فدرال (FFIEC) است. مهم‌ترین نهادهای ناظر برای اوراق بهادارسازی در ایران، شورای فقهی بانک مرکزی و کمیته فقهی سازمان بورس برای رعایت و انطباق با ملاحظات فقهی است. البته تفکیک مشخصی درخصوص حیطه وظایف و مرزبندی ورود هریک از نهادهای ناظر فوق در برخی موارد وجود ندارد. در یک تقسیم‌بندی کلی ابعاد نظارت در ایران در سه سطح نظارت داخلی در قالب حاکمیت شرکتی با شش نهاد (سازمان حسابرسی، جامعه حسابرسان مستقل، سازمان بازرسی کل کشور، دیوان محاسبات، سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی)، نظارت صنفی را تشکل‌های بانکی (نهادهای صنفی بانکی، شورای هماهنگی بانک‌های دولتی، کانون بانک‌های خصوصی) و نظارت حاکمیتی را بانک مرکزی یا سایر دستگاه‌های حاکمیتی انجام می‌دهند. البته شایان ‌ذکر است درخصوص اوراق بهادارسازی همه نهادهای مذکور ورود پیدا نمی‌کنند و غالباً ابعاد فقهی این اوراق مدنظر قرار می‌گیرد.

[14]. Halim etal.

[15] .Abbassi etal.

[16] .Martín-oliver and Saurina

[17] .Manjoo

[18] .Calem and Lacour-Little

[19]. بنا به نظر آیت‌الله مکارم شیرازی بناى عقلا از حجّت‌های قطعى شرعى محسوب نمی‌شود و علت تامّه براى حجیّت ندارد تا بدون نیاز به امضاى شارع، معتبر تلقى شود، بنابراین تنها در صورتى می‌توان اعتبار آن را پذیرفت که مورد امضا یا عدم انکار شرع قرار گرفته باشد؛ زیرا واضح است که صرف استقرار عقلا بر روش معین، نشان‌دهنده مقبولیّت آن نزد شارع مقدّس نیست. درنتیجه هریک از بنائات عقلائیه فقط در صورتى اعتبار شرعى خواهد داشت که در منظر شارع بوده و ازسوى او مورد انکار قرار نگرفته باشد (مشکینى اردبیلى، ۱۳۹۹).

البته قابل توجه است که بسیارى از برنامه‌هاى فعلى عقلا که قالب ظاهرى آن جدید است جوهره و مغز آن در قالب شکل‌های دیگرى از بناى عقلا در زمان معصومان وجود داشته و درواقع آنچه مورد امضا واقع شده، آن روح و جوهره است و شکل و قالب فعلى چون مصداقى از آن محسوب می‌شود جزء احکام امضایى محسوب می‌شوند. به‌بیان‌دیگر هرگاه در عرف عقلاى امروز احکامى وضع شود که در سابق نبوده، هرگز نام احکام امضایى بر آن نمی‌توان گذاشت و اعتبار شرعى ندارد مگر اینکه به‌طورقطع مشابه احکامى باشد که در زمان شارع مقدس بوده و مورد امضا قرار گرفته باشد. به‌بیان‌دیگر: مگر اینکه جوهره این حکم ولو در قالبى دیگر، مورد امضاى شارع قرار گرفته باشد. احکامى که از عمومات و اطلاقات ادلّه و قواعد کلى شرع براى موضوعات مستحدثه استنباط می‌شود ممکن است احکام امضایى باشد یا تأسیسى. بستگى به قواعد، عمومات و اطلاقاتی دارد که آن حکم از آن استفاده‌ شده است؛ هرگاه آن عمومات و اطلاقات و قواعد جنبه تأسیسى داشته، فروع مستنبط از آن نیز تأسیسى است و اگر جنبه امضایى داشته، فروع آن نیز امضایى است (مکارم شیرازی، ۱۳۹۰، ج 1: 566).

.[20] ضوابط فقهی عمومی، اصولی عام هستند که باید در همه معاملات وجود داشته باشند و نبود آنها باعث بطلان معامله و حرمت تصرف در اموال می‌شود و شامل اصل صحت قراردادها، اصل لزوم قراردادها، ممنوعیت أکل مال به باطل، ممنوعیت ربا، ممنوعیت ضرر، ممنوعیت غرر و ممنوعیت معاملات صوری و اتحاد مالکیت است.

.[21] برخلاف قواعد عمومی (که شامل همه قراردادهاست)، قواعد اختصاصی به نکات مهم درخصوص قراردادهای خاص می‌پردازد. درواقع، شارع مقدس در هریک از معاملات، احکام و ویژگی‌های خاصی را در نظر گرفته است که باید در کنار ضوابط عمومی، به آنها نیز توجه کرد؛ به‌عنوان نمونه، اختصاص مضاربه به تجارت و جایز نبودن کاربرد آن در سایر فعالیت‌ها یک قاعده فقهی اختصاصی در باب مضاربه است (موسویان، 1389: ۱۲۹).

.[22] شیوه‌های تخصیص منابع و اعطای تسهیلات به چهار گروه قرض‌الحسنه، عقود مبادله‌ای (شامل مرابحه، فروش اقساطی، اجاره‌ به‌شرط‌تملیک، سلف، استصناع، خرید دین و جعاله)، عقود مشارکتی (شامل مضاربه، مشارکت مدنی، مشارکت حقوقی، مزارعه و مساقات) و نهایتاً سرمایه‌گذاری مستقیم تقسیم می‌شود.

[23]. این گروه به موثقه طلحه بن زید از امام صادق (ع) توسل می‌کنند که فرمود: «قال رسول‌الله (ص): لا یباع الدین بالدین (عاملی، ۱۴۰۹ق: ۲۹۷) یعنی: «دین در مقابل دین فروخته نمی‌شود» این روایت از جهت سند مورد تسالم بوده و از جهت محتوا محل بحث فقهی قرار گرفته است. مطابق ظهور، روایت از بیع دیـن بـه دیـن نـهـی شــده اســت و نهــی در معاملات، ارشاد به فساد دارد. از طرفی ادعا شده است که دین در روایت اطلاق دارد و آنچه را پیش از معامله دین بوده یا به معامله دین می‌شود دربرمی‌گیرد؛ لذا صاحب جواهر بطلان بیع دین به ثمن مؤجل را به مشهور نسبت می‌دهد (نجفی، ق ۱۴۱۷، ج ۲۴: ۳۴۶). در مقابل گروهی از فقها چون محقق حلی در شرایع معتقدند اصل لفظی مستنبط از عموماتی چون احل ... البیع در بیع صحت بوده و خروج از این اصل تنها در موارد متیقن ممکن است و آن جایی است که دینی به دین دیگر که هر دو قبل از عقد دین بوده‌اند فروخته شود. امام خمینی (ره) نیز در جایی که عوضین قبل از عقد دین هستند را بنابر اقوی باطل می‌داند و در جایی که حداقل یکی از آنها قبل از عقد دین نیست احتیاط می‌کند (موسوی خمینی، ۱۳۶۳، ج ۲: ۱۲۱).

[24]. مطابق مصوبه شماره 114 کمیته فقهی مورخ 07/08/ 1394 در مورد انتشار اوراق رهنی مبتنی‌بر تسهیلات اعطایی، تنزیل بخشی از تسهیلات مبادله‌ای (به‌جز سلف)، درصورتی‌که ناشی از معامله واقعی و دارای پشتوانه رهنی باشد، از طریق عقود مبادله‎ای (به‌جز سلف) بوده و صحیح است. پیرو این مصوبه «دستورالعمل انتشار اوراق رهنی» در اجرای بند «2» ماده (7) قانون بازار اوراق بهادار مصوب آذرماه 1384 و مصوبه مورخ 05/05/۱۳۸۸ و 17/09/۱۳۹۴ شورای‌ عالی بورس، در تاریخ 24/09/1394 به تصویب هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید.

[25]. شایان ‌ذکر است مباحث مطرح‌ شده در چارچوب فقه شیعه و تا حدودی فقه شافعی و مالکی قابل‌ پذیرش است. اما با توجه به اینکه سایر مذاهب فقهی اهل ‌سنت (به‌ویژه فقه حنبلی) بیع دین را نمی‌پذیرند، تبدیل آن دسته از دارایی‌ها به اوراق بهادار که مبتنی‌بر بیع دین است (مانند مرابحه) با مبانی فقهی آنها سازگار نیست و تنها مواردی که به بیع عین می‌انجامد (مانند مشارکت)، قابلیت کاربرد دارد. یادآور می‌شود در حال حاضر عقد بیع دین در بانک‌های اسلامی عربستان سعودی، پاکستان، کشورهای حاشیه خلیج‌ فارس و ... کاربردی ندارد و صرفاً در بانک‌های اسلامی مالزی (آن‌هم به‌صورت محدود) استفاده می‌شود.

[26]. بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران اداره بررسی‌ها و سیاست‌های اقتصادی - دایره آمارهای پولی، ص. ۸ و دایره آمارهای پولی، ص. ۲۴.

.[27] متأسفانه در حال حاضر حتی مقام ناظر بانکی نیز اطلاع دقیقی از حجم تسهیلات امهالی بانک‌ها ندارد، اما اظهارنظرهای غیررسمی مقامات درخصوص حجم واقعی تسهیلات غیرجاری سیستم بانکی که با تکنیک‌های مختلف جاری تلقی شده‌اند، به حدود 50 درصد از کل تسهیلات اعطایی بانک‌ها نیز می‌رسد؛ دارایی‌هایی که بخش مهمی از آن براساس محاسبات اقتصاد سوخت شده و غیرقابل‌بازگشت است (درودیان و حسینی دولت‌آبادی، 1400: 18).

[28]. براساس فهرست بانک مرکزی از بانک‌ها و مؤسسه‌های اعتباری و سایر نهادهایی که مجوز تأسیس و فعالیت آنها صادر و تحت نظارت قرار دارند، اعلام‌ شده بانک‌ها و مؤسسه‌های اعتباری و سایر نهادها به هفت دسته تقسیم می‌شوند: ۱. بانک خارجی (بانک تجارتی ایران و اروپا، استاندارد چارترد، تعاون اسلامی برای سرمایه‌گذاری (مصرف التعاون الاسلامی للاستثمار)، فیوچر بانک (المستقبل)، ۲. بانک غیردولتی تجاری (صادرات ایران، تجارت، ملت، رفاه کارگران، پارسیان، پاسارگاد، آینده، سینا، ایران‌ زمین، شهر، اقتصاد نوین، سرمایه، سامان، کارآفرین، گردشگری، دی و خاورمیانه)، ۳. بانک دولتی تخصصی و توسعه‌ای (کشاورزی، مسکن، توسعه تعاون، صنعت و معدن، توسعه صادرات ایران)، ۴. بانک دولتی تجاری (سپه، ملی ایران، پست ایران)، ۵. بانک غیردولتی قرض‌الحسنه (قرض‌الحسنه مهر ایران و قرض‌الحسنه رسالت)، ۶. مؤسسه اعتباری ایرانی غیربانکی غیردولتی (ملل، نور، کاسپین و توسعه)، ۷. بانک مشترک ایرانی و خارجی (بانک مشترک ایران - ونزوئلا) که درمجموع بالغ‌بر ۲۰۲۶۹ شعبه در سراسر کشور دارند. در یک تقسیم‌بندی پیشنهادی چهار نوع بانک قرض‌الحسنه، تجاری، تخصصی و توسعه‌ای و جامع و چهار نوع موسسه اعتباری غیربانکی(مؤسسه‌های مالی و اعتباری، تعاونی‌های اعتبار، شرکت‌های واسپاری و صندوق‌های قرض‌الحسنه) جهت تجهیز و تخصیص منابع پیشنهاد شده است (موسویان و میثمی، ۱۳۹۷: ۶۱۶).

.[29] در مطالعه‌ای با عنوان «رتبه‌بندی عقود اسلامی در تأمین مالی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر با استفاده از مدل تصمیم‌گیری چندمعیاره TOPSIS» به شناسایی معیارهای تأمین مالی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر و تعیین درجه اهمیت هریک از آنها در تأمین مالی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر و کاربرد روش TOPSIS در رتبه‌بندی عقود اسلامی در این نظام تأمین مالی پرداخته‌اند. روش پژوهش این تحقیق، تلفیقی از دو روش کمی و کیفی برای تحلیل حساسیت در تصمیم‌گیری است که در روش کمی برای تعیین درجه اهمیت معیارها از روش«آنتروپی شانون» استفاده شده که با توجه به میزان اهمیتی که خبرگان برای هریک از معیارها در عقود اسلامی مختلف در تأمین مالی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر در پرسشنامه قائل هستند، محاسبه می‌شود و در روش کیفی سه حالت مختلف برای تعیین درجه اهمیت معیارها در نظر گرفته ‌شده است. در مرحله نهایی، رتبه‌بندی عقود اسلامی در نظام تأمین مالی ریسک‌پذیر در چهار حالت فوق براساس معیارها با درجه اهمیت مختلف با استفاده از روش TOPSIS انجام‌ گرفته که نتایج این مطالعه نشان می‌دهد عقود منعقده در قالب سرمایه‌گذاری مستقیم، مشارکت مدنی، مشارکت حقوقی، مزارعه، مساقات، مضاربه، جعاله، اجاره به‌شرط‌تملیک، سلف، فروش اقساطی به‌ترتیب بیشترین ریسک را در تأمین مالی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر به خود اختصاص داده‌اند.

[30]. در قرارداد فروش اقساطی نتیجه این است که بانک از مشتری طلبکار می‌شود و مشتری متعهد است طبق زمان‌بندی معین بدهی خود را بپردازد. در این حالت، بانک می‌تواند از این قابلیت استفاده کند که همه یا بخشی از مطالبات خود را از مشتریانی که واجد شرایط هستند، به اوراق بهادار تبدیل کند و از طریق بیع دین (تنزیل) در بازار سرمایه (بازار ثانویه) به فروش رساند.

.[31] علت این است که اولاً این تسهیلات دارای بازدهی ثابت و معین بوده و برای افراد ریسک‌گریز که بخش عمده‌ای از بازیگران شبکه بانکی و بازار پول را تشکیل می‌دهند، مناسب‌تر است. ثانیاً در تسهیلات اجاره‌ به‌شرط‌تملیک، به‌طور معمول بانک مالک دارایی مورد اجاره می‌شود و تا پرداخت آخرین اجاره‌بها، دارایی در مالکیت بانک باقی می‌ماند. در تسهیلات فروش اقساطی نیز گرچه مالکیت دارایی فروخته شده به مشتری منتقل می‌شود، اما بانک می‌تواند همان دارایی یا دارایی معادل آن را به‌عنوان رهن دریافت کند؛ بنابراین، تسهیلات فروش اقساطی و اجاره‌ به‌شرط‌تملیک، از کمترین ریسک نکول برخوردار است. ثالثاً، تسهیلات فروش اقساطی و اجاره ‌به‌شرط‌تملیک دارای زمان‌بندی کاملاً معلوم و مشخص است، درنتیجه بانک‌ها می‌توانند متناسب با شرایط بازار، بسته‌های مناسبی از تسهیلات فروش اقساطی و اجاره ‌به‌شرط‌تملیک را انتخاب و به بازار عرضه کنند. مشخص ‌بودن بازه زمانی ایجاد سود، قابلیت این عقود برای تبدیل آنها به اوراق بهادار را ارتقا می‌بخشد.

[32]. آمار متخذه از سایت فرابورس ایران: https://www.ifb.ir

[33]. ۱. بانی اوراق، ۲. ضامن اوراق، ۳. خریداران اوراق، ۴. مشاور عرضه، ۵. متعهد پذیره‌نویسی، ۶. عامل فروش، ۷. بازارگردان، ۸. کارگزاران، ۹. نهاد رتبه‌بندی، ۱۰. بانک مرکزی (نظارت)، ۱۱. سازمان بورس (نظارت)، ۱۲. شرکت فرابورس یا بورس تهران (نظارت)، ۱۳. شرکت سپرده‌گذاری مرکزی (نهاد واسط یا ناشر).

[34] .Transaction Cost

[35]. شایان ‌ذکر است در حال حاضر بخش عمده هزینه‌های انتشار اوراق مبتنی‌بر مطالبات مربوط به کارمزد مشاور عرضه، متعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی است که در پیوست ۳ مراحل انتشار اوراق بهادار در بازار سرمایه ایران اشاره شده که بالغ بر ۳۱ مرحله است.

[36] .SPV

.[37] ماده۹۷ ـ با توجه به بند «۲۳» سیاست‌های کلی برنامه پنجم ابلاغی مقام معظم رهبری شورای پول و اعتبار موظف است طی سال‌های برنامه موارد زیر را انجام دهد:

د ـ افزایش شفافیت و رقابت سالم در ارائه خدمات بانکی در جهت کاهش هزینه خدمات بانکی از طرق ذیل:

 ۱. الزام بانک‌ها به رعایت استانداردهای تعیین‌شده توسط بانک مرکزی در ارائه گزارش‌های مالی و بهبود نسبت شاخص کفایت سرمایه و اطلاع‌رسانی مبادلات مشکوک به بانک مرکزی.

[38] .Credit Quality

[39]. در این صورت مالیات بر معاملات ثانویه این اوراق همانند اوراق مشارکت، از پرداخت مالیات معاف خواهد شد؛ زیرا براساس بند «۵» ماده (۱۴۵) قانون مالیات‌های مستقیم مصوب سال ۱۳۹۴، سود و جوایز متعلق به اوراق مشارکت از پرداخت مالیات معاف است.

[40]. مطابق با دستورالعمل استفاده از خدمات مشاوران عرضه اوراق بهادار - سازمان بورس و اوراق بهادار.

[41]. براساس فرم قبولی سمت ارکان در انتشار اوراق بهادار مالی اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار.

[42]. ضامن بازپرداخت اصل و سود اوراق که معمولاً از بانک‌ها و مؤسسات اعتباری هستند.

[43]. شخص حقوقی که مسئول فروش اوراق است؛ به‌عنوان نمونه کارگزاری‌ها می‌تواند عامل فروش باشد.

.[44] شخص حقوقی که متعهد می‌شود چنانچه اوراق به فروش نرود، اوراق به فروش نرفته را خریداری کند. شرکت تأمین سرمایه این نقش را در بازار سرمایه ایفا می‌کند.

.[45] شخص حقوقی که متعهد است ضامن نقدشوندگی اوراق منتشره باشد. به بیانی دیگر؛ ضامن نقدشوندگی این اطمینان را به دارنده اوراق می‌دهد که وی بتواند اوراقی را که در پذیره‌نویسی یا بازار ثانویه خریداری کرده است، به‌آسانی به فروش برساند و نقد کند. شرکت‌های تأمین سرمایه چنین وظیفه‌ای دارند.

.[46] مطابق با فرم تقاضای دریافت موافقت اصولی انتشار اوراق سازمان بورس و اوراق بهادار.

[47]. نهاد واسط به‌عنوان عامل انتشار انواع اوراق بهادار اسلامی یا همان صکوک تنها نهادی است که می‌تواند اوراق بهادار منتشر کند. شخص بانی که قصد دارد به‌منظور تأمین مالی خویش اوراق بهادار منتشر نماید باید تنها از طریق نهاد واسط به امر انتشار اوراق اقدام کند (www.sukuk.ir).